（报告出品方/分析师：国泰君安证券刘越男陈京）
1.三峡旅游：国有一级客运企业，转型综合旅游服务
1.1.道路客运一级企业，积极谋求旅游综合服务业转型
公司是中国道路客运一级企业，业务版图逐步拓展。
公司是中国道路客运一级企业，交通运输部重点联系企业，最早经营道路和水路运输，后业务拓展至汽车经销、商贸物流、旅游等业务。经过多年探索，公司确定了以综合交通服务为基础，向旅游综合服务和商贸物流服务转型发展的目标。
年起公司依托三峡区域旅游资源，探索开展旅游服务业务，经营规模逐年扩大。
公司前身为三峡旅游集团有限责任公司，为年由宜昌市宜通运输集团有限责任公司与宜昌市恒通运输公司新设合并成立。
年5月实施国有企业改制；年6月整体变更为股份公司；年11月在深圳证券交易所上市。
公司积极谋求向旅游综合服务业转型。
年，公司旅游产业开始起步，“长江三峡一号”观光游船实现首航，交运集团旅游产品“两坝一峡”旅游客运服务品牌正式推向市场。
年-年间，公司先后建造或购置了“长江三峡6”“长江三峡7”“长江三峡8”“长江三峡9”等新型观光游轮，以及台豪华旅游大巴投入“交运*两坝一峡”旅游产品运营。
年通过发行股份购买资产的方式收购了宜昌三峡九凤谷景区，新增景区运营业务，延伸在旅游综合服务方面的产业布局；年，公司启动了为“交运*两坝一峡”补充运力的1艘纯电动游轮“长江三峡1”号船舶建造，计划于年底完工投运。该电动游轮为目前世界上电池容量最大、载客量最多的纯电动游轮，标志着“交运*两坝一峡”旅游产品进入提档升级、绿色发展的新阶段。
年，公司启动了用于更新西陵峡线老旧游船的4艘油电混合动力新型观光游轮的船舶建造工作，践行节能环保社会责任。
此外，专门为5A级景区“三峡人家”进行游客接驳的4艘新型观光游轮中的首期2艘游轮已开始铺趸建造；与南京旅游集团、南京大件公司合作的南京滨江游轮“长江传奇”号于年5月正式投入运行。
公司聚焦游轮旅游业态，同步抓紧推进在国内其他区域的游轮旅游合作项目落地实施。
1.2.实控人为宜昌市国资委，股权集中于国有资本
公司原第一大股东为宜昌市国资委，年上市后至年持股万，持股比例35.7%。年，响应宜昌市*府关于市级国有投融资公司改革重组方案批复文件的精神，宜昌市国资委将其持有的三峡旅游全部国有股权无偿划转至宜昌市国资委出资设立的国有资产运作平台—交旅集团（宜昌交通旅游产业发展集团有限公司），以加快实现*府投融资平台由贷款主体向产业经营实体的公司化转型。
同时宜昌国资委还将宜昌公交集团、宜昌三峡旅游度假区开发有限公司的相关经营性国有资产整合后一并划入交旅运营管理，有助于发挥各部分资产的协同效应，实现国有资产的保值增值。
实控人为宜昌市国资委，大股东多为国有资本。
目前公司实控人仍为宜昌市国资委，控股股东为交旅集团。前三大股东分别为：交旅集团（持股1.6亿股，占总股本22.9%）、三峡资本控股（持股0.4亿股，占总股本5.7%）和同程网络科技（持股万股，占总股本4.2%），前三大股东合计持股占比34.3%。
多个大股东为国有资本：交旅集团由宜昌市国资委%控股（详见上文）。
鄂旅投创业投资为鄂旅投资本全资持股，鄂旅投资本为鄂旅投集团（湖北省文化旅游投资集团有限公司）的全资子公司，是湖北省实施“两圈一带”战略组建的全省唯一省级旅游投融资平台，由省*府和宜昌、襄阳等8市（州、林区）*府以及三峡集团、中建三局、清能投资集团共同出资。
宜昌国投集团是经湖北省宜昌市人民*府批准成立的，负责宜昌国有资本市场化运作的专业平台，由宜昌市国资委%控股。
此外，宜昌高新投资开发有限公司和宜昌城市建设投资控股集团有限公司均由宜昌市国资委%控股。
图2公司实控人为宜昌市国资委
以控股子公司形式经营不同业务。
设立多家控股资子公司经营不同业务。截止目前，公司已设立45家全资子公司负责公司四大业务和其它业务的营运。其中设立湖北宜昌长江三峡游轮中心开发有限公司，负责港口经营、票务代理服务以及房地产开发等业务；设立湖北天元物流发展有限公司，负责公司商贸物流业务以及宜昌东站物流中心项目的建设等；设立三峡旅游集团客运有限公司，负责公司旅客运输业务，包括省际班车、包车客运等；设立恩施麟达汽车销售有限公司，负责汽车及配件销售、汽车售后服务、二手车经营等。
1.3.疫后业务回暖，费率控制较好
疫情前业务较为稳定，疫后恢复正在进行。
-年公司营收，归母净利整体呈波动上升趋势，营业收入由18.4亿元上涨到22.1亿元，CAGR为1.91%，归母净利润由万元上涨到1.2亿元，CAGR为31.3%，年受疫情影响，人们出行受到限制，交通运输、旅游业受到严重影响，公司营收和归母净利有所下滑：年公司营收为19.50亿元，同比下降11.87%。公司归母净利.19万元，同比下降58.04%。
Q1-3营收同比+18.8%，已达年同期的96%，业绩万元/+%，为年同期的61%。
旅游及商贸物流业务营收占比呈现上升趋势。
分业务来看，汽车销售及售后服务为公司主要收入来源，但营收占比逐渐下降，从年的62.6%下降至年的54.7%；商贸物流营收占比基本稳定，但年疫情下逆势正增，营收为4.5亿元/+20.6%，营收占比22.3%；旅客运输板块营收占比呈现下降趋势，年疫情下营收下滑43.6%至1.9亿元，占比降至9.7%；旅游服务业务营收占比逐渐扩大，年实现营收2.5亿元，营收占比11.1%，但其营业利润贡献占公司营业利润总额的比例已经达到43.5%，虽年受新冠疫情影响，但年1-5月该项指标也达到了34.8%。分地区来看，公司主要业务集中在华中地区，收入占比高达95%以上。
年公司毛利率为11.25%，下降3.6pct，毛利率下降主要是因为疫情期间，对公司收入贡献较大的商贸物流、旅游服务毛利率大幅度下降。
毛利率下降，期间费用维持稳定，使得公司净利率下降。年公司净利率为2.87%，下降2.6pct。
公司控制费用水平的效果显著，公司近几年期间费用率维持在8%水平。
年销售、管理、财务费用率别为1.96%、5.78%、0.87%，销售费用下降主要是因为疫情期间，公司一季度停业一个半月，4S销售店广告、宣传费用下降；管理费用下降源于疫情期间职工薪酬下降，社保减免。
2.旅游综合服务：深耕两坝一峡，布局一江两山
公司旅游综合服务业务主要包括旅游交通服务、观光游轮服务、旅游港口服务、旅行社业务及旅游景区运营等。
其中，观光游轮业务是该业务板块价值核心，旅游港口、旅游车、旅行社等业务为之配套。
公司“两坝一峡”观光游轮服务经营模式为以公司新型观光游轮为载体，以旅游港口、旅游车、旅行社等为配套，以相关旅游景点及其历史文化为依托组织开展游客乘坐游轮观光体验过葛洲坝船闸，欣赏西陵峡秀美风光，游览三峡大坝等景区。
2.1.行业：宜昌旅游资源丰富，*府大力推动旅游兴市
宜昌自身旅游资源丰富，5A景区数量湖北最多。
宜昌位于长江中游和上游的交界地区，地势跨度比较大，水能资源极其丰富，且是巴楚文化的发源地之一，文化底蕴深厚。
宜昌拥有三峡大坝旅游区、屈原故里文化旅游区、三峡人家风景区和将画廊旅游度假区共4个国家5A景区（上海和杭州分别拥有3个，北京拥有7个），为湖北各省市中5A景区数量之首。
此外，还拥有将近20个4A景区，已形成以多层次景区、自然保护区、森林公园和文物保护单位为主体的旅游体系。
面对经济转型压力，*府大力推进发展旅游业。
煤炭、化工等产业在宜昌工业版图中占据重要地位，但宜昌地处三峡库区，从国家层面的规划看，其承担了三峡库区的生态保护功能。
年后为了响应国家针对三峡库区的生态保护要求，宜昌主动对煤炭、化工行业进行大规模的去产能，工业规模的各项指标大幅减少，需要打造新的经济增长点。
近年来，宜昌市委市*府提出“旅游兴市、旅游强市”的发展路径。年*府制定《宜昌市千亿旅游产业三年行动计划（～年）》，年2月出台《支持旅游业加快发展的若干*策》
交通便利，旅游配套设施蓬勃发展。
宜昌是中国中部重要的交通枢纽，拥有汉宜高速公路、汉宜高速铁路、焦柳铁路、国道等国家重要的交通动脉，以及三峡机场、宜昌站和宜昌东站等。
年末宜昌至郑万高铁联络线建设全面启动，计划年建成通车；三峡机场改扩建项目正在进行、拟建设兴山通用机场，未来将辐射更多游客。
同时，截至年低宜昌公路通车总里程达到公里，总规模位居全省首位，农村公路公里全省第一，国道省道干线公路公里，全省第三，高速公路公里，全省第四。
*府也大力推进旅游配套建设，十三五”期间，全市累计完成旅游生态景观廊道建设里程.9公里，，近年组织举办了如国际马拉松、国际体育舞蹈公开课、枝江公路自行车赛、兴山汽车越野赛、远安田野马拉松等多项体育赛事，向外地游客展示宜昌、推介宜昌。
游客逐年稳增（疫情前），旅游收入增速高于全国，预期该趋势将持续。
到年，宜昌市接待国内游客增速保持在15%以上，年接待游客万人，实现国内旅游总收入.7亿元。且宜昌市旅游收入在全国旅游市场的份额不断提升，已从年的1.1%提升至年的3.1%。
年旅游行业受疫情影响收入下滑，但年下半年以来恢复态势明显。考虑到宜昌市自然禀赋和*府战略仍将持续，以及国内消费市场快速恢复，预计宜昌市旅游市场增长态势持续。
2.2.从“两坝一峡”、“一江两山”到走向全国
2.2.1.资源禀赋+优质产品+产业链配套，奠定拓张基础
2.2.1.1.资源禀赋：牢牢绑定宜昌旅游战略资源“两坝一峡”
三峡旅游新区是弥补宜昌度假游发展短板的重要抓手，核心资源两坝一峡助力宜昌从“过境地”迈向“目的地”。
在宜昌市积极推进产业转型、旅游兴市的大背景下，休闲度假产品匮乏带来的短途游、过境游等消费方式成为宜昌市旅游业发展短板。
三峡旅游新区包含平湖半岛度假区、屈原故里文化旅游区、三峡人家、西陵峡风景区等多个景区，包含“两坝两岛一峡”优质资源，因此被委以宜昌发展度假游短板的重任，年4月，宜昌三峡旅游度假区正式获批成为省级旅游度假区，*府全力推进其国家级旅游度假区建设。
而“两坝一峡”是宜昌旅游的核心景区，其核心产品如“两坝一峡”游轮需游玩一天，且配套“长江夜游”“三峡大坝升降机”等产品，可将游客留在宜昌，助力宜昌从“过境地”迈向“目的地”。
*府推进“两坝一峡”游船市场整合和一体化运作，三峡旅游作为国资区域交运龙头市场地位进一步巩固。
为实现“两坝一峡”游船提档升级和规范运营，高标准建设“两坝一峡”顶级游船设施，宜昌市*府积极推进通过市场整合的方式实现“两坝一峡”游船在统一标准基础上的统一经营、统一管理，加快推进“两坝一峡”旅游市场的提档升级。
年9月30日，《宜昌市“两坝一峡”游船提档升级和市场整合实施方案》，年4月12日，《年“两坝一峡”游船资源整合工作方案》，年9月进一步修订上述方案。
为贯彻落实*府号召，年12月，公司拟以自有资金对“两坝一峡”区域原有其他水路客运企业的营运船舶进行收购，其中包括宜昌奇峡旅游船务有限公司所属“维尔”客船及配套附属设施、宜昌市三斗坪水路客运有限责任公司所属“西陵画廊”等7艘船舶及配套附属设施，进一步巩固三峡旅游旅游产品在“两坝一峡”区域的市场主导地位。年标的资产全部交接完毕。
2.2.1.2.优质产品：产品类型丰富，覆盖三峡区域众多旅游景点
公司先后开发了“两坝一峡”精华游、长江夜游、西陵峡风光游、三峡升船机游以及高峡平湖游等多个旅游观光产品。产品类型丰富，包含自然景观、休闲娱乐设施等，覆盖众多旅游景点。
“交运*两坝一峡”：是公司核心旅游产品。
线路包含世界第一坝——三峡大坝，万里长江第一坝——葛洲坝，以及享有绝版三峡之称的西陵峡。乘长江三峡系列豪华游轮，过葛洲坝船闸体验“水涨船高”，赏原汁原味西陵峡谷风光，观宏伟工程三峡大坝。旅游路线包括两种：车去船回、船去车回。根据旅客不同的需求推出全景游、上水半日游和下水半日游。
“交运*长江夜游”：以长江沿岸夜景为依托，以夜过葛洲坝船闸为亮点。
改变了“白天游览，晚上住宿”的传统旅游模式，成功让游客在宜昌的停留时间延长1.2天以上。填补宜昌夜间旅游产品空白，丰富宜昌旅游产品体系，进一步提升城市旅游核心竞争力，为宜昌打造千亿文化旅游产业、创建三峡国家级旅游度假区助力。
“交运*升船机”：结合三峡大坝升船机，推出“交运*升船机”新旅游项目，升船机全线总长约米，船厢室段塔柱建筑高度米，最大提升高度为米、最大提升重量超过1.55万吨，承船厢长米、宽23米、高10米，可提升排水量为吨级的船舶过坝，是目前世界上规模和技术难度最大的升船机。
公司旅游产品受到消费者认可。
截至年底，公司共有6艘两坝一峡豪华观光游轮、7艘普通游船。年“五一”期间，三峡旅游游轮产品接待游客量超过年同期水平，其中“两坝一峡”产品游客量与年同期相比上升67.38%，长江夜游产品游客量与年同期相比上升47.45%。
图20：三峡旅游游轮数量不断增多
2.2.1.3.产业链优势：多旅游要素战略协同
公司立足“车、船、站、社、景区”一体化经营和管理优势，集合多个旅游要素，布局旅游产业链配套，不同链条之间可以相互配合，灵活调配，产生战略协同。
车：拥有十余辆景区直通大巴，景区直通车线路13条，三峡大坝、清江画廊等旅游专线，为旅客出行提供便捷服务。
船：以豪华观光游轮为载体，以当地的旅游景点为依托，公司开发出“两峡一坝”、“长江夜游”等旅游产品，为旅客提供旅游观光服务；同时公司还拥有普通游船，为旅客提供出行服务。
站：设立三峡游客中心为旅客提供旅游咨询、路线推荐、餐饮服务等一站式服务，服务对象为长江三峡旅游产品、交运旅游景区直通车等。
社：旅行社业务分为地接业务和组团业务，地接业务为公司旅行社与上游旅行社合作，为其提供旅游服务。组团业务是公司旅行社与旅游单位和个人直接对接，约定服务内容。目前公司拥有2家旅行社、设立15个门市部，为旅客提供本地游服务。
景区：年通过发行股份方式收购九凤谷景区，首次介入上游旅游景区的运营。九凤谷景区定位为体验式旅游景区发展模式，收入来源主要为门票收入和二次消费。未来可以景区为中心，辐射上述业务，各业务相互协调，助力公司旅游综合业务发展。
2.2.2.扩大运力丰富产品，多地扩张之路已启程
通过多年积累的游轮管理经验等软实力，公司具备复制扩张的条件。随着原有业务发展成熟，公司不断推进扩大游轮产品规模和进一步提档升级。
2.2.2.1.合资、收购等多方式丰富产品供给
年3月28日，公司公告称正在筹划以发行股份、支付现金、定向发行可转债等方式购买三峡基地发展有限公司持有的长江三峡旅游发展有限责任公司%股权、宜昌交旅投资开发有限公司持有的宜昌行胜建设投资有限公司全部股权，并募集配套资金暨关联交易事项。
年3月25日公司分别与三峡基地公司、交旅投资签订了《重组框架协议》：
长江三峡旅游发展有限责任公司是中国长江三峡集团公司全资子公司，全面负责三峡大坝工业旅游区旅游管理与开发经营。三峡大坝旅游区位于湖北省宜昌市境内，年被国家旅游局评为首批国家5A级旅游景区，现拥有坛子岭园区、园区及截流纪念园等园区，总占地面积共15.28平方公里。旅游区以世界上最大的水利枢纽工程——三峡工程为依托，全方位展示工程文化和水利文化，为游客提供游览、科教、休闲、娱乐为一体的多功能服务。
宜昌行胜建设投资有限公司主要负责微度假小镇建设运营。小镇占地55.8亩，建筑总面积1.6万平方米，距离宜昌市中心30分钟车程。沿用原有的老旧厂房并注入现代化元素，形成包含客房、餐厅、多功能厅、礼堂、书吧、亲子乐园等一体的综合性工业风主题小镇。
年2月，公司与万州汽运、赤甲文旅签署《合资组建“巅峰双峡”旅游产品运营公司投资协议书》，拟共同组建合资公司，合资公司注册资本拟定为人民币5,万元。
三峡旅游出资额为万元，出资比例为35%；万州汽运出资额为万元，出资比例为35%；赤甲文旅出资额为万元，出资比例为30%。合资公司主要经营奉节至巫山水路旅游船线路及相关配套服务。
2.2.2.2.扩充升级运力，巩固三峡区域优势
募资建造长江三峡游轮中心项目，巩固三峡区域优势。
年，三峡旅游IPO后首次再融资申请已经获得证监会核准，拟募集资金10亿元，发行额度不超过万股。募集资金分别投资于长江三峡游轮中心土地一级开发和东站物流中心项目（二期）。
其中，长江三峡游轮中心项目被纳入《湖北省长江三峡国际旅游目的地发展与控制性规划》的重点项目，为鄂川渝最大的长江游轮母港，包含三峡游轮中心码头及航站楼、文化客栈及酒店集群、旅游商业街区、滨水廊道、亲水社区等，集游轮靠泊补给、游客驻留观光、旅游中转集散、旅游信息发布等多功能于一体。
总投资60亿元，规划用地亩，拟新建客运泊位10个，设计旅客年吞吐能力万人次，建成后将成为宜昌城市会客厅和长江三峡旅游集散地，为国内外游客提供全方位服务的城市旅游综合体。年4月该项目开建，其中，码头工程项目已于年12月完成交工验收。
布局纯电动观光船，充实运力同时符合国家“长江大保护战略规划。
年5月，公司公告称拟与长江电力共同研发、建造长江三峡纯电动观光游轮双方总投资概算约9万元，其中公司负责的船体建造及装饰概算约6万元。
年12月，长江三峡1号纯电动游轮开建，年7月，“长江三峡1”号在枝江完成船体建造，成功转入舾装阶段。
根据湖北日报，该游轮可容纳客位，设计总长米，总宽16.3米，型深4米，交付后将主要运行于两坝一峡、宜昌长江夜游、三峡升船机等旅游航线，具备会议、接待、婚宴、表演等活动功能。
该项目不仅可以充实游轮运力，还响应了国家“长江大保护”战略，落实了“生态优先、绿色发展”战略。
拟8亿定增补充“两坝一峡”新型游轮运力和发展长江三峡省际度假型游轮。
年7月，公司公告称定增共计募集8.16亿元，新增股份1.7亿股。新股上市后，公司总股本将从5.68亿扩大至7.38亿。此前，在年8月7日，三峡旅游董事会审议通过了非公开发行股票方案的议及相关议案。
该募集资金主要投向“两坝一峡”新型游轮旅游运力补充项目和长江三峡省际度假型游轮旅游项目，将有助于增强公司在“两坝一峡”的主导地位、推动公司旅游综合服务板块业务发展和市场竞争力的持续提升，进一步稳固公司市场地位，巩固市场份额和规模优势。
本次发行还成功引入大型央企下属国有投资平台、在线旅游龙头及证券、公募等多元化优质投资者，如三峡集团控股子公司三峡资本、同程旅行、华夏基金等。
三峡资本大股东三峡集团全资子公司三峡旅游也坐落宜昌，主要承担三峡大坝旅游区的管理与资源开发等；同程网络依托股东腾讯的互联网资源和流量拓展旅游市场，本次定增后有望结合线上线下的互联网模式赋能三峡旅游。
合作九海旅游，将经营成果从两坝间延伸至三峡大坝以上区域。
年，公司与九海旅游共同出资组建盛景游轮公司，新公司主要经营茅坪、太平溪—巴东航线内河旅客运输；并由新公司收购宜昌市三斗坪公司的新建船舶“三峡画廊6”。
本次事项将“两坝一峡”游船资源整合成果和市场运作方式由两坝间延伸至三峡大坝以上区域，实现“一江两山”战略规划中长江干线宜昌区域内游船的集约经营，进一步巩固公司在“一江两山”区域内的市场地位。
2.2.2.3.业务触达南京、温州，展望全国
业务触角首发拓展至长三角地区，实现南京滨江游项目“零”的突破。
公司与南京幕燕、南京大件共同出资组建南京长江行游轮有限公司，经营南京城区滨江游船旅游业务，投入运营的首艘观光游轮“长江传奇”于年5月在南京首航。
该邮轮身长69.8米，宽11.4米，最大载客人。四周环绕落地观景玻璃，可度观赏南京滨江美景。
航线自江面穿行南京长江大桥、长江二桥，航线全程约27公里，航行时间约2小时。
该邮轮贯通了南京滨江水岸游线，形成江岸联动旅游场景，推动码头全新改造，构建“船、港、城”一体化空间格局。
合作良业科技，触达温州市场。
年12月，公司与良业科技签订《战略合作协议》，拟就中国内河观光游轮旅游项目开展全面战略合作。
良业科技是国内知名光科技服务商、国家高新技术企业，专注于光科技产品及解决方案在智慧城市、景区、家居领域的应用，已在温州城区与当地*府合作打造了完整的夜游体系，“瓯江夜游”和“塘河夜画”项目的成功运营，在温州旅游市场获得较大反响。双方战略合作内容主要包含温州项目、宜昌项目和全国项目。
温州项目由良业科技和三峡旅游双方共同出资组建合资公司，良业科技将瓯江、塘河夜游及滨水游项目的运营服务委托给合资公司，打造温州瓯江、塘河夜游及滨水游旅游产品。
三峡旅游在其它区域开发的夜游产品，考虑引入良业科技的光科技技术，通过专业化运营和优质资源互补优势，实现可持续的价值回报。
大股东交旅集团旗下其他旅游资源存在整合预期。
公司大股东为宜昌交旅集团，根据宜昌报广传媒，截至年，宜昌交旅集团管理多台营运车辆、7个旅游景区、15个现代化车站、13个港区、6艘豪华游轮。
除了三峡旅游旗下的旅游产品，交旅集团旗下有西陵峡风景区（核心景区三游洞），并先后建设三峡国际房车露营地、下牢溪旅游综合开发、三峡旅游咨询服务中心、太平顶森林度假区等文旅项目，还投资建设了微度假小镇等。交旅集团旗下拥有约20家子公司，三峡旅游集团为其中唯一的上市公司。
年三峡旅游公告收购交旅集团旗下宜昌道行文旅控股的九凤谷景区；交旅集团旗下其他旅游资源也存在整合预期。
3.综合交通服务：顺大势优化模式，转型效果初显
3.1.综合交通服务业务涵盖客运和汽车领域公司
综合交通服务业务包含旅客出行服务、乘用车4S和车辆延伸服务。
旅客出行服务业务涵盖了道路班线客运、汽车客运站站务服务、出租车客运，公司是中国道路客运一级企业，已连续16年入选中国道路运输百强诚信企业。其中班线客运采取公车经营和责任经营并行的经营模式，客运站经营衍生出各种站务服务，出租车客运以承包经营为主。
根据公司公告，截止年，公司道路班线客运车辆台，其中公车经营台，责任经营车辆台；三级以上客运站11座；出租车辆，其中承包经营车辆占比高达97.3%。
同时，公司作为区域性的汽车经销商，在宜昌及恩施地区开展授权汽车品牌的4S服务（集整车销售（Sale）、零配件（Sparepart）、售后服务（Service）、信息反馈（Survey）四位一体的汽车销售，该业务在综合交通服务业务中营收占比最大。
截止年，公司拥有13家汽车销售门店，其中恩施6家，宜昌7家，公司销售汽车品牌包括东风日产、上海大气、东风标致、上汽斯柯达等。
创造“以修促销、以销促修”的销售模式，同时公司根据其汽车销售业务还衍生出了加油站、驾培学校等于汽车销售相关的服务。
乘用车4S服务之外，利用公司加油站、检测站、驾培学校、汽车后市场等资源，开展的车辆加油加气充电、机动车安全及环保检测等与车辆相关的各项延伸服务业务。
3.2.顺应趋势，积极转型应对不利影响
铁路、航空业快速发展，道路客运行业增长承压。经济高速发展推动消费升级，私家车拥有量增加，同时国家大力推动高铁、航空建设，消费者乘坐铁路、飞机和私家车的意愿增强，对道路客运行业造成一定的分流。
根据国家统计局，年全国铁路、民航的运输人数增速分别为8.4%和7.9%，同期公路运输人数下滑4.8%；据湖北省统计局，年以来，湖北省公路客运量呈现下降态势，年客运量7.0亿人/-14%。
此外，对公司而言，、年宜万、汉宜铁路相继开通，与公司开通的客运线重合，对公司原有的客源进行分流。
汽车*策红利褪去，需求进入平缓阶段。
-年国家推出了车辆购置税减免和新能源汽车补贴等一系列刺激*策，汽车销量增长迅速，年我国汽车销量达到最高峰，全年汽车销量为.9万辆。
年以后购置税优惠退出汽车市场，新能源汽车补助标准逐年下降，*策红利逐渐消退，汽车消费趋于理性，销售量逐步迈向平稳。
业务加速转型，构建盈利新模式：
道路班线客运：细分运输场景，发展重点转向短途运输，县市直达。高铁、飞机和私家车的兴起，分流作用使得公司原有道路班线客运承压，但与此同时也为公司业务转型带来新机遇。宜昌三峡机场地处偏远，多年来机场与城区之间的运输服务受人诟病，高铁运输也存在覆盖不到的盲区。
三峡旅游根据航班时间灵活调整车辆发班时间，做到旅客离开有车送达、旅客落地有车等候。公司以短途运输，县市直达作为发展重点，淘汰老旧车型，抛弃原有模式，开通城际公交，采取“低票价、大容量、高密度、优服务”的经营理念，主动让利客户，覆盖高铁民航“盲点”，形成客运城乡一体化的客运网络，细分了城际公交、城际快车、机场巴士、校园直通车等客运服务场景。
客运站经营：从车站向集游客运输、餐饮、消费为一体多业态商圈转型。
车站汇聚大量人流量，在单一旅客运输服务基础上，设置游客集散中心，推广旅游产品，开展旅游咨询、门票预订等旅游服务，可以实现商业效益最大化。
公司依托自有的客运站资源，还发展小件物流、物业租赁、自营超市、汽车服务等多种业务，将客运站打造为集游客运输、餐饮、消费为一体多业态商圈。
目前公司部分客运站已经形成“商中有站，站中有商”的经营模式。
图32三峡旅游部分车站已形成“商中有站，站中有商”的经营模式
汽车销售：退出连续亏损的汽车代理品牌，引进优强汽车品牌、拓展汽车销售周边业务。
比如利用公司的加油站、驾培学校、检测站等为汽车提供加油、安全及环保监测、汽车修理服务等，将自己的汽车加油站不再以租赁的方式租给中石油公司，而是与其合作，建立新的公司来进行销售业务。降低汽车销售收入对于宏观*策的敏感度。
转型给传统综合交通业务带来活力，营收初显企稳态势。
疫情以前，得益于公司不断推动业务转型，公司综合交通业务和汽车销售相关业务已经显现企稳态势。
年-年汽车销售及售后服务营收维持在高位11亿元左右，毛利率也趋于平稳，业务整体毛利率在5%左右。
4.商贸物流业务：依托优越区域优势，未来二期投产贡献增量
商贸物流服务以供应链管理为主。
公司的商贸物流业务分为供应链管理、物业租赁及物业服务和石油及商超销售三大业务板块，其中，供应链管理业务贡献主要收入来源，年营收占比76.8%。
供应链管理收入主要来源于钢材贸易业务收入，年钢材贸易收入占比95.9%。
三峡旅游投资组建湖北天元物流发展有限公司，进行宜昌东站物流中心项目的开发建设，宜昌东站物流中心主要提供仓储、专用铁路线多式联运、委托采购、物业租赁等业务服务。
区位优势+需求增长共推商贸物流业务持续发展。
宜昌东站物流中心拥有的两条米自有铁路专用线是宜昌城区铁路连接国家铁路干线最便捷、区域优势最明显的货运干线。
园区临近三峡机场、宜昌集装箱码头，沪蓉高速公路、国道，实现铁路、公路、水路的多时联运，缩短货物运输时间的同时降低了运输成本。
在宜昌市物流运输行业蓬勃发展的大背景下（近五年来宜昌市物流总额逐年上升，由年的.4亿元增加到年.7亿元，CAGR为6.1%），未来公司物流发展前景明朗。
同时国家大力支持基础设施建设，我国钢铁需求和产量不断增加，年钢铁产量13.3亿吨/+10%，为钢铁物流供应链提供发展机遇。
一期项目运行良好。
宜昌东站物流中心包含天元国际汽车物流城、天元公铁联运港以及三峡钢铁供应链总部。
规划用地亩，总投资16亿元，分三期建设，分三期建设目前一期已经投产，二期处于验收阶段。
宜昌东站物流中心一期已经建成投产，主要提供仓储、专用铁路线多式联运及委托采购等业务。
截至年末，天元国际汽车物流城A区出租率达69.70%；天元国际汽车物流城B区出租率达71.93%；公铁联运港整体出租率达95.13%；宜昌汽贸城综合入驻率达80.04%。
二期项目后续有望逐步贡献增量。
已于年3月开工，占地.38亩，总建面41万平米，总投资11.57亿元。年12月，宜昌东站物流中心1#仓库主体结构顺利封顶，年二期逐步进入收官阶段（据公司公告受新冠疫情影响，进度较计划进度稍缓，对整体项目无重大影响），主要提供商贸、仓储、质押监管等业务。
未来，公司将形成公铁联运港、汽车物流港和三峡供应链总部的“一港一城一总部”的三大业态。
公铁联运港：占地亩，设计年吞吐量超万吨，依托2条米自有铁路专用线，建设13万亩平米标准化仓库、大型堆场、多式联运调度中心及配套建筑、实现铁路、公路、水路的多时联运同时开发钢铁供应链来满足钢铁行业对供应链的需求。
汽车物流城：占地亩，10万平米“三位一体”停车场，首创三首层汽车综合体，包含平行进口汽车展销中心、4S店集群、城市展厅、二手车展销区、仓储物流区等十大功能区，已有近百家汽车经销商和汽车产业服务企业入驻。
三峡供应链总部：建设高端的商务空间，构建完善的供应链服务生态圈。
5.盈利预测
1）综合交通服务
考虑到过去几年该业务基本稳定，虽然行业环境不利，但公司积极优化模式，应对行业形势变化，整体维稳。
年疫情影响有所下滑，预计年恢复至接近年水平，随后小幅稳增，-年营收增速为20%/8%/5%,毛利率为7.0%/7.3%/7.4%。
2）旅游综合服务
公司近年来积极发展旅游综合服务业务，在原有“两峡一坝”旅游产品基础上，一方面扩大运力，巩固自身市场地位，另一方面业务走出宜昌，触达南京、温州，过去几年保持较快增长。
年旅游业务板块受到较大影响，但年上半年已经得到较快恢复，考虑到国内年仍有疫情反复，预计-年营收增速为%/60%/30%,毛利率为24%/28%/30%。
3）商贸物流服务
钢材贸易收入波动易受钢材市场供需情况影响，但租赁业务有望稳步贡献收入和业绩，且宜昌东站物流中心二期项目有望投产贡献增量。预计-年营收增速为19%/13%/10%,毛利率为14%/17%/18%。
整体而言，我们预计公司-年营收分别为22.6/26.0/29.1亿元，对应增速16%/15%/12%；-年归母净利润分别为1.0/1.6/2.1亿元，对应增速%/55%/29%。
6.估值
采用两种方式估值：
PE估值方法：公司原业务主要为运输相关，后虽逐步发展旅游业务，但截至年1-5月营业利润占比尚未过半。
基于数据可得性，我们主要选取交通运输行业相关公司中远海控、顺丰控股、京沪高铁、大秦铁路、中国国航、南方航空作为整体估值参考，同时考虑到公司发展旅游业务切入增速更快的赛道（同期景区相关上市公司年估值约43倍），且与原有业务产生协同，因此应享有一定的估值溢价，综合给予公司年高于交通运输行业平均水平30xPE，可得合理市值为61.8亿元，对应合理估值每股8.37元。
PS估值方法：考虑到公司原业务为运输相关，后逐步发展旅游业务，因此我们采用分部估值法对公司整体进行估值。
根据上述盈利预测，预计年公司旅游综合服务营收4.86亿元，剩余部分营收24.3亿元。
对于旅游综合服务业务部分，我们主要选取旅游行业相关公司*山旅游、峨眉山A、天目湖、桂林旅游、云南旅游作为估值参考，给予年行业平均水平4.7xPS，该部分估值约22.8亿元；对于旅游综合服务以外的业务，我们主要选取交通运输行业相关公司中远海控、顺丰控股、京沪高铁、大秦铁路、中国国航、南方航空作为估值参考，给予年行业平均水平1.6xPS，该部分估值约38.9亿元。两部分加总可得合理估值为62.0亿元，对应合理估值每股8.40元。
综合以上两种估值方法，给予公司年目标市值62亿元，对应目标价8.4元。
7.风险提示
收购事项不确定性公司收购资产事项尚在筹划阶段，存在一定不确定性，存在不能顺利落地的可能性。
安全营运风险公司所从事的旅客运输、旅游服务及景区营运均具有安全风险，安全营运情况虽然与安全管理基础工作关系密切，但也存在偶发性、不可预测、不可抗力的风险，重大安全事故将对公司持续经营和盈利能力造成严重影响。
市场下行风险社会经济发展方式的变化，综合交通体系结构的优化，反映出人民群众对运输新要求新期待的自主选择，表现在道路客运量的持续下降，导致原有行业*策法规、经营秩序受到挑战，传统道路客运行业的替代风险加剧，面临改革创新的巨大压力。
管理整合风险公司下属子公司、分公司的主要经营场所较为分散，涉及业务领域较多，使公司的组织机构和管理体系更趋复杂，随着未来旅游产业不断推进资源整合，在经营、管理、文化等方面对公司提出更高的要求，如不能有效地进行组织结构调整，进一步提升管理标准、完善管理流程和内控制度、整合企业文化，将直接影响到合并后企业能否实现1+12的协同效应。
——————————————————
请您