来源/邮*研究院（ID：cpst-weixin）
作者/张琳超
0
事件背景月0日，Wind数据显示，截至上午0：00，顺丰控股涨停，市值达亿元。主要源于月9日，顺丰控股发布公告宣布，拟部分要约收购嘉里物流5.8%股权(9.3亿股)，顺丰根据部分要约和购股权要约应付的总对价约为75.55亿港币，折合人民币约为45.79亿元。同时，顺丰发布公告，拟以非公开发行股份方式募集资金，总金额不超过0亿元。募投资金主要用于速运设备自动化升级（约60亿元）、新建湖北鄂州机场转运中心工程（约50亿元）、数智化供应链系统解决方案建设（约30亿元）、陆路运力提升项目（约0亿元）、航材购置维修（约0亿元）以及补充流动资金（约40亿元）。此前，顺丰与嘉里物流于月5日双双停牌，已引发业内人士判断，“收购”嘉里物流是大概率事件。0
分析观点观点一00年是顺丰转危为机、升华蜕变的关键一年，疫情蔓延带来大量防疫物资空运需求，推动了顺丰数十年航空网络运力积累成功变现，一举为以商务市场为主的时效件业务打开了发展空间。00年，新冠疫情在全国和全球陆续爆发蔓延，在封城封国、物流通道中断的危急时刻，顺丰0多年积累的大量航空机队运力资源和遍布全国的直营快递网络发挥了重要保障作用，顺丰紧急组织货运机群向全国各省和多个国家运送大量防疫医疗物资，一方面为抗疫战斗发挥了重要作用、得到了*府部门的肯定认同，另一方面也给原本增速放缓的时效件业务带来了可观的收入和利润。据调查，00年顺丰时效件日均业务量超过万件，同比增速超过5%，而在09年顺丰时效件的业务增速在0%左右，00年增速达到了09年的.5倍左右。实际数据证明00年顺丰时效件确实发展的非常好，顺丰成功抓住了疫情带来的市场新机遇，成功将时效件的内涵范围由以往的商务件、高端电商件进行了扩容，大量的防疫物资紧急运送紧急需求转化为顺丰时效件的业务量规模。观点二顺丰很好的落实了国家邮*局组织快递行业进行“两进一出”的战略布局，尤其是在进厂、出海两个方向提前布局，并陆续投入重量级资源，为未来业绩的持续增长打牢发展基础。在进厂物流方面，顺丰重点投入资源。顺丰重点参与的湖北鄂州花湖机场将于0年底试起降，这座机场是顺丰打造未来航空运输体系布局的核心底盘，鄂州机场的地理位置优越，位于中国经济版图的核心位置，距离北京、上海、广深、成渝等4个经济核心区域的飞行航程均在公里、小时左右，围绕鄂州这一核心枢纽形成的全天候货运航空网络，是一套覆盖全国乃至全球的高效快递物流体系，鄂州机场周边地区将有望聚集形成覆盖先进制造业、医疗服务业、高新技术业等众多企业流通需求的重要物流产业集群。在出海物流方面，顺丰早有布局动作。00年以来，顺丰在新加坡、韩国、马来西亚、美国等十余个国家建立了营业网点，06年月开始，顺丰获得国际航空运输协会会员证书成为国际航协会员。近3年来，顺丰方面为出海开展了更深层次的布局，08年开通日本、美国、印度和新加坡航线，08年0月6日，顺丰收购德国邮*DHL集团在中国内地、香港和澳门地区的供应链业务，进一步增强了国际快递物流的操作实力。00年新冠疫情对全球物流的影响，以及华为与联邦快递发生商业冲突的事件，加速了国家对打造自主可控的全球高端快递物流网络的决心，顺丰作为民营快递的领先者相信也得到了国家的支持。嘉里物流是亚太地区国际货代的龙头企业，如果顺丰能够得到嘉里物流的国际网络、国际客户资源，其国际快递业务的整体实力无疑会更上一层楼。观点三顺丰通过学习国际快递巨头的并购经验，近年来广泛开展了多起重量级网络并购并成功消化融合，业务格局从单一时效件快速扩展到时效、快运、同城、冷链、国际等为一体的综合物流体系。近年来，顺丰先后斥资7亿收购新邦物流、55亿元收购DHL大中华区供应链业务，参与了有货运界UBER之称的物流服务平台Flexport新一轮的融资，以及与夏晖集团成立冷链合资公司，与铁路总公司合资成立了中铁顺丰国际快运，一系列投入巨资的并购大动作之后，顺丰已经悄然构建了一张包含了重货快运、供应链管理、冷链物流、公铁多式联运以及海外业务平台在内的“全功能，立体化”综合物流业务体系。众所周知，阿里巴巴已将“通达系”尽数收入麾下，联合菜鸟对顺丰形成合围之势。顺丰作为第三方物流公司，必须不断壮大自己的朋友圈，寻找优质公司借力发展。因此，顺丰与嘉里物流“牵手”是企业自身发展的需要，同时也是应对市场竞争的明智之举。此次牵手将为顺丰的国际化发展带来更大的想象空间。03
研究资料.顺丰经营发展状况近两年，顺丰业绩高速增长。财报数据显示，00年顺丰控股实现营收57.43亿元，同比增长35.5%，远高于全国快递行业7.3%的营收增长率。00年完成快递件量8.37亿票，同比增长68.43％，同样高于全国快递业务量3.%的增长率。良好的业绩带动顺丰股价不断上涨，截至月5日停牌前，顺丰的股票市值曾一度超过0亿大关；运输设备上，截至0年月4日，顺丰已拥有6架货运飞机，是国内运营全货机数量最多的货运航空公司，与湖北省出资共建的我国第一个专业货运机场——鄂州花湖机场也计划于0年年底启动校飞。以华创证券为代表的的券商研究机构连续推出顺丰系列研究报告，券商从时效件稳定底盘，特惠专配迅速起量、顺丰快运后起之秀等方面对顺丰进行分析，全面复盘顺丰经营发展历程，坚定看多顺丰。纵观顺丰各大业务板块，无论底盘业务还是防御性业务均受益于顺丰良好的服务口碑而获得较高的品牌溢价。时效件构建扎实底盘。时效快递的本质是为时限的稳定性和增值服务付溢价。在快递公司全程时效排名中，顺丰已连续7年排名第一，在7小时准时率排名中，顺丰连续6年排名第一。东方证券此前提出，独特高频次运营模式和稳定扁平、紧密链接的直营网络，造就了顺丰的垄断地位，资产资源壁垒、品牌黏性带来的规模壁垒以及直营网络的巨大铺设成本共同构成该业务宽护城河。特惠专配完成降本提速。09年顺丰推出特惠专配，打破原有产品价格局限，单价降至5-8元，填补了产品体系的空白。时效大网助力经济快递越过规模经济瓶颈、节约起量成本；经济件夯实规模经济底盘、助力时效快递良性循环。据华创证券统计，推出特惠专配后，顺丰单票人工成本在09Q3-00Q分别为-4%、-3%、-0%；单票运力成本在09Q4-00Q分别为-3%及-7%。可见顺丰新产品的推出充分利用已有产能，并且在资源投入节奏上更好匹配了业务量的扩张，进而推动了单票成本的持续下行。快运业务实现多网融合。顺丰快运作为后起之秀，从07年的44亿到09年达到7亿元，成为行业收入规模第一。直营的顺丰快运定位中高端市场，加盟的顺心捷达定位腰部及基础客户。双网融通，中台一体，通过科技应用，实现资金流、信息流、业务流三流互通，全面支撑双网共用、场站一体化操作、线路混装混卸、盟商就近交货、派送优势互补等全环节多场景应用，促进资源协同，与加盟商互利共赢、共同降本增收。防御性业务齐头并进。顺丰提前布局同城、冷运、国际航空货运、供应链等新业务领域，00H顺丰冷运收入同比增长37.8%，国际业务收入同比增长4%，同城急送同比增长6.%，供应链同比增长60.5%。多元业务资源共享，新业务利用大网的客户、系统、人力资源，快速孵化，相同的业务背景下，细分业务投入资源更少，单位成本下限最低，多业务品牌协同，共享溢价，逐步孵化的防御性业务为顺丰成长为综合性物流公司打基础，为业绩长期发展提供保障。而在顺丰多元化发展的过程中，收购、寻找战略合作一直是顺丰增强战斗力的举措。08年3月，顺丰以7亿元收购广东新邦物流有限公司核心资产及相关业务，建立“顺心捷达”快运业务独立品牌。4月，亿美元领投美国知名科技货代公司FlexportC+轮融资。8月，与美国夏晖集团联合成立新夏晖，提升冷链物流能力；与中铁快运组建合资公司中铁顺丰国际快运有限公司，占股45%。0月，以现金人民币55亿元收购德邮控股与海洋控股所持有的敦豪供应链（香港）有限公司的00%股权和敦豪货运持有的敦豪物流（北京）有限公司的00%股权。09年0月，顺丰领投本来集团，为生鲜行业解决方案注入新的活力。月，投资易友通，加码家居物流提升供应链服务。00年5月，丰巢收购中邮速递易，最后一公里无接触配送战略加速实施。月，投资东南亚物流科创Zeek。顺丰投资“快且狠”，且每次均充分围绕既定战略展开，通过收购、合资或战略合作，获取技术、线路、经验和入场相关领域的机会。此次入股嘉里物流，也是为进一步完善国际业务的战略布局。.嘉里物流经营发展状况（）嘉里物流发展历史嘉里物流全称嘉里物流联网有限公司，是以亚洲为基地的国际第三方物流服务供应商，为马来西亚首富郭鹤年的企业。自98年成立以来，发展历程已长达40年。98-年，嘉里物流作为嘉里建设全资附属公司运作，前身为嘉里货仓，主要从事香港货仓业务。年，公司开始提供陆运服务，由此进*香港的物流运营。此外，嘉里物流收购了一家香港货运公司嘉里货运（香港）有限公司的股权，标志公司国际货运业务的开端。这两大业务的开端同时也标志着嘉里物流从一家香港的仓储公司正式转变为国际性的第三方物流企业。年是嘉里物流发展的转折点，嘉里物流收购大通国际运输公司70%股权，加快布局国内物流市场，“嘉里大通”也成为嘉里物流在大中华区的新品牌。在03年上市前，嘉里物流已经在全球范围内建立起了庞大的业务版图，覆盖包括中国内地、中国香港、中国台湾、东盟各国以及欧洲、南北美洲、澳洲等超过35个国家和地区。这个过程中，收购并控股成为其拓展新业务的手段之一。例如，收购韩国一家货运公司5%的股权；收购英国货运公司KerryLogistics9％的股权，用于拓展欧亚之间的航线业务；收购一家位于泰国兰查邦的港口货运商KerrySiamSeaportLimited54％的股权。即使上市后，嘉里物流并未停止其对外收购的远征，而是依然选择大量“烧钱”前行。06年，嘉里物流收购西班牙其中一家规模较大的报关及货运公司BofillArnan,S.A.的货运业务；完成收购ApexMaritime5%股权，收购代价为万美元。这是公司在美国的首次大型收购，表明公司延续了通过收购推动业务增长的战略，覆盖网络的扩大对嘉里物流亚洲和美国间的贸易航线构成支撑，有助公司通过填补美国市场的空白向更多位于美国的跨国企业渗透。07年，完成对货运集团GlobalinkLogistics的收购，拓展了中亚与欧洲之间路上运输网。08年，收购了总部位于约翰内斯堡的货运及物流公司ShippingandAirfreightServices（Pty）Ltd，将业务扩展至南非市场等。00年，嘉里物流花了.76亿美元买下了ApexUS49%的股权。Apex是国内最大的中美空运货代，正好补齐了嘉里在美国的短板，特别是清关。可以说，嘉里物流从不间断的去花费大量资金扩充自己的全球化业务版图，不停地攻城略地、抢占市场份额，显得底气十足。但是，09年以来，嘉里物流似乎转变了策略，通过合作、铺建物流基础设施来扩充业务边界，并继续寻找新地区、新业务的增长点。例如，嘉里物流在老挝万象物流园内建设陆港，旨在构建一个覆盖泰国、柬埔寨、缅甸及老挝的大湄公河地区综合平台，借此加快在东盟地区的增长；联手西班牙邮*创建合资企业，重点聚焦中国迅速增长的电商出口市场等。此外，嘉里物流拟分拆KerryExpress(Thailand)Limited在泰国上市。同时表示款项净额拟将主要用于扩展KerryExpress(Thailand)Limited的泰国业务范围。全球范围内的收购迅速扩大了公司的业务网络覆盖范围，网络效应为公司构筑了自身核心竞争力。根据国际物流运输业分析咨询机构美国SJConsulting公布的全球物流50强榜单显示，我国仅中外运及香港嘉里物流两家上榜，可见我国在全球上的竞争力还有待增强。目前，嘉里物流已在全球59个国家设有办事处，于全球一半新兴市场设立据点，集团09年全年收入超过亿港元，在全球有超过43名员工。（）业务概况嘉里物流业务涵盖一系列供应链解决方案，包括综合物流、国际货代（海陆空、铁路及多式联运）、工业项目物流、跨境电子商贸，以及最后一里派送和基建投资等。从主营业务看，其业务可以分为三大板块，第一是在亚洲提供综合物流服务，包括仓储及增值服务、陆运及配送、退货管理及各种配套服务；第二是在香港出租货仓；第三是在亚洲区内及欧亚大陆间提供空运、海运及跨境陆运形式的国际货运服务。其中，货代业务是嘉里物流的核心，在国内买下的大通就是国内有名的货代公司。背靠香港，嘉里物流是少数以亚洲为基地的国际货运代理之一。从业务收入看，嘉里物流收入大头来自中国大陆，00年前6个月约为6.9亿港元，占营收比重约8%；其次是亚洲（大中华区除外），上述同期约为5.40亿港元，占营收比重约3%；第三是香港，收入约为3.亿港元，占营收比重约5%。美洲、欧洲·中东及非洲、中国台湾、大洋洲对营收贡献依次递减，分别约为6.48亿港元、.3亿港元、6.70亿港元、.40亿港元。（3）嘉里物流营收情况根据长期跟踪嘉里物流营收状况的中金证券的分析。00年上半年，嘉里物流受益于国际货代业务，整理业绩表现超预期。00H中报显示，嘉里物流收入8.85亿港元，同比增长0%，归母净利润0.73亿港元，同比下滑6%，剔除09年出售货仓的一次性收益后同比增长9%。公司剔除公允价值收益后的核心净利润同比增长6%至8.45亿港元。业绩超过行业预期，主要因为国际货代业务表现超预期。物流业务因香港货仓数量减少而盈利略有下滑。00H物流服务收入同比降低%至9.80亿港元；利润同比增长%至9.05亿港元；利润率同比增长个百分点。分地区利润：中国香港同比增长3%；中国台湾同比增长%；中国大陆因受疫情影响同比降37%；亚洲（中国外）同比增长6%。香港货仓业务收入同比降低46%至0.97亿港元；利润同比下降%至.34亿港元。国际货代业务同时受益于亚洲内部贸易活跃、陆路货运网络完善、完成收购APEX，增长强劲。收入同比增长%至5.08亿港元；利润同比增长40%至4.03亿港元。中金证券认为，从长期看，嘉里物流业务长期前景良好。（）货代业务：由于全球经济更加延续区域化发展的趋势，产业转移升级将促进亚洲区域内的贸易和运输需求，而亚洲正好是公司货代业务优势地区，未来增长可期；（）综合物流业务：嘉里物流下属的泰国快递（KETH）已于00年8月5日收到泰国证交会发出的有关建议分拆上市并申请发行和发售普通股的接纳通知。上市将为KETH拓宽融资渠道，有助于本地快递业务进一步做大做强。（4）嘉里物流网络及物流设施嘉里物流在全球59个国家/地区设有分支机构，已在全球一半的新兴市场中建立了坚实的立足点。具有多元化的基础设施，覆盖国际门户的广泛覆盖范围以及遍布中国，印度，东南亚，独联体，中东，拉美和其他地区的本地专业知识。数据显示，09年，嘉里物流拥有7万平方尺的占地及设施，其中租赁设施万平方尺，自置投资物业万平方尺，自置自用物业万平方尺。主要分布于亚洲（48%）、中国大陆（9%）、中国台湾（3%）、中国香港（8%），自有运营车辆超过0辆。04
顺丰“牵手”嘉里物流原因原因一：嘉里物流借力分享国内消费红利“爱思考的柚子”曾发表分析文章，认为嘉里物流与DHL等外资物流公司类似，均受益于中国加入WTO，世界进中国的红利。但是随着国内合同物流的成长，这些外资合同物流公司基本就变成了纯粹转手的转包商，实际的活都是国内企业在干。这一方面使得嘉里物流等外资物流公司很难获得国内客户，另一方面外资客户在大陆的业务放缓，工厂转向东南亚。两方面原因使得嘉里物流的业务在国内增长缓慢8%（09），而东南亚则高达0%。出售大陆业务就变成必然。另一方面原因是可以将在中国的土地等非流动资产进行变现。嘉里物流在大陆拥有自有仓储约7万平米。按0元/平估算，约值4.4亿。从业务层面看，00年受疫情影响，大量非必需品需求急跌，影响制造业市场，嘉里物流亚洲货仓业务遭受严重打击。从债务规模来看，作为负重型物流企业，嘉里物流也在借贷经营。截至00年6月末，公司银行贷款约88.43亿港元，其中在银行贷款中，约39%部分即34.78亿港元为一年内需要偿还，约7.88亿港元需于第二年偿还。但同期公司现金及银行结款约为60.亿港元，公司并没有负债压力。此次牵手顺丰，是为发展其最后一里派送及电商商贸物流业务。此前，嘉里物流在亚洲（大中华除外）的电子商贸及最后一里派送业务增长可观，尤其是KerryExpressThailand在00年上半年溢利增长36%。为进一步扩展公司电商配送能力，公司已经于00年5月完成投资越南一家最大型私人快递公司4%的权益。相较于投资越南快递，牵手国内领先的快递物流巨头顺丰更能达到强强联合的目的，并且还能分享国内电商物流的成长红利，壮大其国内业务。原因二：风起东南亚市场此前，“观点地产网”认为，顺丰“看上”的是嘉里在东南亚的物流资源。嘉里物流自允为海南最大规模货运代理，在离岛免税业务方面的潜力则是顺丰控股