导读
本报告发表于2月22日，全文共19页，数据图表共26张。本文在华贸物流收购佳成国际事件基础上介绍了双方的交易方案和收购影响，就佳成国际与华贸物流的服务内容、经营模式作详细介绍，双方在跨境电商物流方面的业务互补、资源共享做法为中国邮*补足短板、搭建一体化的国际寄递产业链提供了良好的借鉴。
核心观点
观点一
作为最早的一批国际货代央企，华贸物流积累丰富的产业资源，立足香港、上海、深圳等国内主要口岸，为客户提供中高端货代服务。与传统国际货代企业相比，华贸通过与全球货航巨头建立股权联系的形式，掌握更稳定、可靠的运力资源，提供覆盖全球的双清、包税等跨国供应链服务，从而享有更高的议价能力和毛利水平。
观点二
佳成国际深耕跨境物流20年，是仅次于递四方、纵腾、燕文的第二梯队跨境物流企业之一。其优势特点：一是业务覆盖货代、通关、仓配、集运四大跨境物流环节，在跨境电商物流的前端揽收、关务、海外段尾程环节的服务能力较强。二是在国内有4个分拨中心、2个进口保税仓、4个出口集货仓，12个海外仓联盟，国内外分公司36家，自营国际专线20多条。三是以国际速递为主打产品，以专线模式提供标准化、产品化的综合跨境物流服务。目前是亚马逊SPN（供应商网络）物流服务商，WISH平台物流服务商，eBay进出口仓储物流服务商，菜鸟网络国际物流供应商，具备货源和节点双重优势。
观点三
华贸业务结构不断优化，业务布局方面，剔除低毛利的供应链业务，兼并收购德祥和中特物流两项垄断的牌照业务；在货代领域，注重直客和大客户的培育，直客比例持续提升，客户粘性持续增加。华贸除货代优势，还参与干线运输三大货航之一的南航混改，收购佳成增强货代优势和末端配送优势，逐步扩大在跨境电商产业链的影响。
观点四
华贸年开辟邮*小包代理业务，填补了跨境物流业务缺口，使公司能充分享受跨境电商的增长红利。收购佳成后，一是华贸物流可以结合传统贸易的普货、邮*业务的小包以及佳成国际的电商大件货物，进一步构建和充实华贸物流的干线产品；二是基于公司与中国邮*的合作关系，嫁接佳成国际的海外尾程服务，可为中国邮*的非邮业务打通全球供应链体系。
观点五
华贸物流通过兼并收购具有协同效应并有明显竞争优势的物流标的企业，加速对跨境电商物流布局，有望成为超越同行的跨境电商物流龙头企业。
报告节选
完善跨境电商物流卡位
拟收购佳成国际70%股份
年2月10日，华贸物流与标的企业——杭州佳成国际物流股份有限公司及其全体股东共同签署了《杭州佳成国际物流股份有限公司股份转让意向书》。根据《收购意向书》，华贸物流拟收购佳成国际70%股份，预计交易金额约5.4亿元人民币，根据年佳成净利润评估作价的市盈率为17倍。
笔者认为，从盈利、业务两个维度看，此项收购能对华贸物流的跨境电商物流形成有效的补充和协同。盈利方面，笔者预计佳成国际年并表有望为华贸物流贡献万元净利润，业务方面，佳成国际有望和华贸物流在业务、节点、品牌三方面形成协同互补，完善华贸物流在跨境电商物流领域的卡位战略，提升华贸对平台货源的品牌渗透力。
（一）交易方案：承诺年扣非净利万元，1亿元定金可补充流动资金
根据公司公告，本次签署的《收购意向书》针对具体交易方案做了初步商洽，内部股东对佳成国际-年业绩进行承诺，同时，上市公司在本意向签署后、开展尽职调查之前，将向宋成（创始人，实控人）指定的佳成物流名下账户划入1亿元作为定金，该账户由华贸物流与佳成物流共管。
具体交易方案：
股权转让：华贸物流将以支付现金方式购买出让方所持佳成物流的70%股份权益。其中包括外部股东所持标的企业.15万股股份（持股比例31.26%），内部股东所持标的企业.85万股股份（持股比例38.74%）。具体到每个股东转让的股份数和比例，以及对应的对价款，在正式转让协议中明确。
交易对价：各方一致同意佳成物流70%股份的对应的转让总价款为.98万元人民币，最终转让价格将参考购买方聘请的评估机构出具的评估报告。
业绩承诺：内部股东承诺本次交易之标的企业年、年和年分别实现经审计合并报表扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润为5,万元、7,万元和9,万元。出让方的业绩承诺义务人为内部股东，其中宋成对承诺期内每个年度业绩进行承诺，其余内部股东只对承诺期第一个年度业绩进行承诺；外部股东均不参与业绩承诺补偿。
业绩承诺补偿：承诺期内，经审计，如果任一考核年度佳成物流实际实现合并报表扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润低于当年度承诺净利润，则业绩承诺义务人应当按估值调整补偿购买方的损失。业绩承诺义务人优先以现金方式补偿；现金方式补偿不足部分，以其所持佳成物流剩余30%股份评估作价补偿。
定金安排：除约定情形外，若因购买方原因导致交易无法完成，交易定金不予返还；若因标的企业及其股东原因导致交易无法完成，交易定金双倍返还。
作为返还定金及后续业绩补偿的履约保证，宋成以其所持佳成物流剩余万股股份（持股比例20%）作为质押并办理对甲方的质押手续，并由宋成个人提供保证担保。在完成上述担保手续后，经华贸物流和宋成一致同意，佳成物流可将定金用于补充流动资金。本次交易完成后，定金自动转为配套资金，并取消有关双方共管措施，纳入标的企业资金账户正常管理。
根据公司公告，本次签署的《收购意向书》系公司与标的企业及其股东就标的企业股份转让和收购的意愿及初步商洽的结果，尚需在审计、评估基础上进一步洽谈，并履行审批程序。因此，本次收购事项尚存在不确定性。
（二）收购影响：完善跨境电商物流全链路卡位，提升对平台货源的品牌力
佳成国际是仅次于递四方、纵腾、燕文的第二梯队跨境物流企业之一。佳成国际是集国际速递、国际货运、跨境通关、跨境集运、跨境仓配于一体的综合型国际物流公司，在跨境电商物流已有良好的布局，尤其是在前端揽收、关务、海外段尾程服务能力较强。
对华贸而言，收购佳成国际，有利于华贸物流在跨境电商物流领域快速构建全产品线、全服务链、全数字化的能力。华贸物流计划将佳成国际定位为公司跨境电商物流板块的经营平台，逐步导入相关资源，通过功能补全、短板补强和网络扩张，支持其成为超越同行的跨境电商物流龙头企业。
笔者认为，佳成国际将和华贸物流在业务、节点、品牌三方面形成协同互补：
1.在货代、通关业务上强强联合。华贸物流和佳成国际在华东地区都有较强的通关、货代能力，结合双方国内外的网点、关务操作、信息系统建设，笔者预计二者在货代通关业务上的整合和协作，有望进一步扩大华贸的跨境网络，将区域连成片，更好发挥协同效应。
2.在仓拣、集货等节点卡位互补。佳成国际在国内集货、海外仓配领域具备多年的运营经验：在国内有4个分拨中心、2个进口保税仓、4个出口集货仓，海外仓联盟12个、国内外分公司36家，笔者预计佳成国际将补足华贸在仓拣、集货等环节的业务短板。
3.针对平台货源加快品牌力渗透。佳成的国际速递业务具有产品化、标准化的特点，已经形成一定的品牌度，并且和主要的跨境电商平台都建立了直接合作关系，这将有助于华贸物流吸引平台货源，树立自有物流品牌。
4.协同货品结构增强物流集约化。华贸物流可以结合传统贸易的普货、邮*业务的小包以及佳成国际的电商大件货物，进一步构建和充实华贸物流的干线产品；同时，基于公司与中国邮*的合作关系，嫁接佳成国际的海外尾程服务，为中国邮*的非邮业务打通全球供应链体系。
笔者预计年并表有望为华贸物流贡献万元净利润。佳成国际年底总资产为3.37亿元，净资产为1.87万元，年实现营业收入12.35亿元，净利润约3,万元。年底总资产为3.77亿元，净资产为2.3亿元，年实现营业收入12.03亿元，净利润约4,万元（以上数据未经审计）。结合笔者此前对公司跨境电商物流业务的增速预计，佳成国际年有望为华贸物流贡献万元净利润（按对公司跨境电商物流业务量50%的增速假设）。
佳成国际
跨境电商物流领先企业，服务标准化产品化
佳成国际深耕跨境物流20年，是国内跨境电商物流第二梯队企业。公司业务覆盖货代、通关、仓配、集运四大跨境电商物流环节，以国际速递为主打产品，以专线模式提供综合跨境物流服务。公司目前是亚马逊SPN（供应商网络）物流服务商、WISH平台物流服务商、eBay进出口仓储物流服务商、菜鸟网络国际物流供应商，具备货源和节点双重优势。
（一）发展沿革：年转型跨境综合物流，位居跨境电商物流第二梯队
20年运营经验，成长为综合型全牌照国际物流公司。佳成国际成立于2年，年开始拓展国际快递专线，年在海外布局代购集货仓库，年转型为跨境物流综合服务商，是国内最早涉足跨境电商物流市场的企业之一。截至年底，公司总资产为3.77亿元，净资产为2.3亿元，年营收12.03亿元，净利润约4,万元（以上数据未经审计），净利率超过4%，是仅次于递四方、纵腾、燕文的第二梯队跨境物流企业之一。
目前，佳成国际专注于跨境电商物流“大件”服务，如中美海快海卡、中欧公铁快线等产品，为FBA头程（亚马逊卖家发货方式）、海外仓头程提供了稳定、高效的运输途径，旗下有境内外逾50家分支机构，服务区域覆盖多个国家和地区，具备国际速递、国际货运、跨境通关、跨境集运、跨境仓配全牌照，是国家高新技术企业。公司创始人宋成曾加盟国际物流巨头TNT，具备丰富的国际物流经验，宋成直接持股比例约为40%，间接持股约17%。
（二）服务体系：以国际速递为主的专线产品矩阵，覆盖跨境电商物流主要环节
佳成国际的服务体系对跨境物流链路的覆盖率较高。根据公司
